择时、择股或配置，什么才是真正带来财富的关键?
关于财富管理，人们常说，“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，那么，到底应该把鸡蛋放进几个篮子？每个篮子里要放多少鸡蛋？当不稳定、不确定、复杂乃至模糊成为这个时代的底色，经济下行压力与通胀风险并存，财富面临缩水风险时，我们又应该如何借助现代金融工具进行科学的规划，合理分配“鸡蛋”，将不确定性变成确定？
在中欧国际工商学院近期举办的珠海思创会上，中欧金融与会计学教授芮萌梳理了未来5-10年中国财富管理行业的七个大概率趋势，并根据这七个大概率趋势推导出中国财富管理行业可能会面临的六大范式转变以及应对策略。
中国财富管理行业的七个大概率趋势
财富仍将处于快速增长阶段
人口结构的改变：老龄化社会到来
低息时代的到来
资本市场的发展
监管环境的趋严
科技创新的赋能
理财目标的演变
01
第一大范式转变
从产品到配置
国际上通常将资产分为四大类，分别是：
1
现金类，如活期存款、货币市场基金、大额存单、证券市场回购协议等。
2
固定收益类产品，如债券等。
3
股票，如个股或股票型基金。
4
另类资产，如私募股权、对冲基金、大宗商品、贵金属、房地产、艺术品、收藏品等。
中国老百姓常说“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，按国际分类老百姓有四个篮子可以放鸡蛋，但每个篮子放多少鸡蛋则与财富管理有关，成功的财富管理必须具备三种核心能力：择时、择股及资产配置。
很多人认为，相较资产配置而言择时或择股更为重要。但长期大量的学术研究结果告诉我们，带来财富的并非择时或择股，而是资产配置。美国一项针对1977-1987年间前82大退休基金计划的实证研究指出，决定投资获利绩效最重要的因素是资产配置，占比超过九成。普遍被认为重要的择时和择股占比分别为1.8%和4.6%。
为什么真正带来财富的是资产配置能力，而非择时、择股能力，这需要用夏普比率来阐释，夏普致力于研究财富管理，曾获得1990年诺贝尔经济学奖。
夏普比率 =（超额风险下的资产回报率-无风险的回报率）/ 资产回报率的标准差
夏普比率用标准差来衡量资产波动性的大小，我们可以将其理解为单位风险所对应的超额收益，作为理性的人，自然希望低风险高收益，也即夏普比率越高越好。
那么，实际投资时是不是选择夏普比率最高的产品就行？上图列出了1945-2015年间标普500、10年期国债、房地产、黄金、原油等的夏普比率，如果投资时选择夏普比率最高的就行，那么全部资金投资标普500就行了。但实际并非如此，按上图数据，若60%的财富投资标普500，40%投资10年期国债，夏普比率应该介于0.16-0.42之间，但实际夏普比率是0.49，高于标普500的0.42。其原因在于资产与资产之间并不同步，换言之，资产A上涨时，资产B可能下跌，一涨一跌综合波动率反而下降了。放到上述投资中，夏普比率中分母的下降速度远远超过了分子的下降速度，其比率不降反增。
财富管理的主要目的不是进攻而是防守，即通过分散化投资降低波动率。它可以在不牺牲预期收益的情况下降低风险水平，对投资者而言，相当于是一顿“免费的午餐”。可以说，夏普教授的分散化投资理论颠覆了金融行业，今天世界财富管理的最终逻辑都是基于夏普比率。择时、择股通常有运气成分，资产配置才是关键能力。
02
第二大范式转变
从业余到专业
财富管理是一门跨学科的科学，回顾世界财富管理行业的发展路径，发现它通常会经历三个发展阶段。
第一个阶段，产品推销。从服务内容来看缺乏组合概念，收取佣金。
第二个阶段，财富咨询。为客户提供资产配置顶层设计及解决方案，收取咨询费。
第三个阶段，全权委托，提供一站式解决方案。
国外财富管理行业已经有100多年的发展历史，中国才刚刚起步，还有很多不成熟的地方，如没有资产负债表、资产配置不够多元化、不合理的回报预期、偏好短期投资、行为的偏差、理财亲力亲为、对专业机构信任度不高、大部分人没有形成为专业服务付费的概念等。
没有资产负债表
95%以上的中国家庭没有资产负债表、损益表和现金流量表，财富管理完全靠感觉而非科学。
资产配置不够多元化
中国人民银行数据显示，中国普通老百姓70%以上的财富投入了房地产，剩下的30%中有29%在银行，其他资产配置的比例非常低。
不合理的回报预期
过去20年中国经济高速增长且又处于刚性兑付环境当中，投资回报率很高，这导致很多人认为10%的投资回报率是一个基本的门槛。但今天我们从追求经济增长的速度转型为追求经济增长的质量，投资回报率会下降。随着刚性兑付被打破，原来低风险高收益的时代将一去不返。
偏好短期投资
人们过于关注账户盈亏。根据统计，30.5%的客户每天查看净值、收益率或每日业绩排名，一旦收益率靠后就会选择卖出。2004年至今近15年的历史数据可以发现：持有期限与正收益率和投资收益均呈正相关，任一日买入，持有期越长，获得正收益的概率越高；持有期越长，投资收益也往往越高。
巴菲特从1965年（35岁）开始接管伯克希尔公司，过去52年的年复合收益率约20%，投资回报10880倍，巴菲特99%的财富是在50岁之后赚到的，他说：“人生就像滚雪球，关键是要找到足够湿的雪，和足够长的坡。”即做时间的朋友，靠资产配置来赚取复利，获得持续的财富增长。
路径依赖
从历史走势看，在一定的时间区间内，可能存在某类资产比较确定的趋势性投资的机会。比如在过去三年买创业板指数，过去五年买信托和银行理财，在过去十年买房地产。之所以单边投资在过去貌似是可行的，主要还是因为在投资拉动的经济高速增长下，融资需求大，各类资产的回报率都较高，在政府、银行等直接或间接、显性或隐形的背书下，各类资产的违约风险都较低，因此，高收益、低风险的资产也成为了现实。
成功的财富管理需要避开三大敌人
1
贪婪的人性
贪婪被医学家称为人类进步的内驱力，却是财富管理最大的敌人。财富管理控制的是资产的波动性，也即风险，而贪婪往往会增加风险。爆发于300年前的英国“南海股票泡沫”是历史上著名金融泡沫事件之一，它像是一面镜子将人性中的贪婪折射得淋漓尽致。当股价攀升时，大科学家牛顿因为无法控制内心的欲望而损失惨重，因而发出那句著名的感慨：“我可以计算出天体运行的轨迹，却计算不出人们内心的疯狂。”
2
过度自信
优秀的企业家≠优秀的投资人，企业家知道如何管理一家企业，却不代表他理解资本市场背后的规律和逻辑，很多时候辛苦赚来的钱，却因为过度自信而交了巨额学费。
3
损失规避
实验1
你在100块的时候买了一只股票，结果这只股票跌到了80块。现在你有2个选项：
选项 1：割肉认赔，亏20块。
选项 2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。实验2
你在100块的时候买了一只股票，结果这只股票涨到了120块。现在你有2个选项：
选项 1：获利离场，赚20块。
选项 2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。80%以上的投资人在实验1里，会选择选项2 — 继续赌一把；然而在实验2里，近80%的投资人会选择选项1 — 获利离场。这就是损失规避。
从某种意义上来讲，做财富管理是反人性的。巴菲特有句名言：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”如果顺着人性追涨杀跌，大概率成为被收割的韭菜。我们需要一些方法来纠正错误。如何纠正？靠投资纪律来反人性，最简单的纠错方法是定投，即在规定的时间投资规定的金额，以避免追涨杀跌。
短期来看，避免投资者在高点一次性买入而遭受较大损失。
中期来看，克服个人投资者普遍存在的“频繁交易”“追涨杀跌”等行为特征。
长期来看，提供了一种易于操作的、匹配现金流收入的财富管理方式，有助于形成良好的储蓄、投资习惯。
03
第三大范式转变
从随意到规划
财富管理需要科学规划，在国外这个行业的从业者被称为“财富规划师”。对财富进行规划，有几个重要的原则：
第一个原则
与生命周期相匹配
一个人财富管理生命周期分成三个阶段：
第一个阶段，财富的播种期。
第二个阶段，财富的增长期。
第三个阶段，财富的收获期。
不同阶段人的需求不同，资产配置的种类及比例也不同。因此，财富管理并非一劳永逸，它是动态的，需要时刻复盘，重新调整资产组合。
第二个原则
与风险偏好相匹配
人在不同年龄段风险承受能力不同，年轻时承受风险能力更强，可以配置更多风险较高的权益类资产；随着年纪的增长，可以提升固定收益类产品的比例。
第三个原则
规划宜早不宜迟
假设年投资回报率为6%，30岁开始每月存3000元，60岁时连本带息可以收回305万；40岁开始每月存6000元，60岁时连本带息只能收回288万。越早规划可以越早享受复利，获取更多的投资回报。
第四个原则
平衡家庭资产配置
美国中产家庭的资产配置通常如下：
1
10%用于吃穿住行等短期消费，强调流动性。
2
20%用于对冲风险，即购买保险，强调杠杆，杠杆越高赔付效果越好。
3
30%用于投资，为家庭创造收益，强调回报率。
4
40%用于养老和教育，强调稳健性。
财富管理时要让不同的资产发挥它的独特性，只有合理进行资产配置，风险来临时我们才可以从容面对。
04
第四大范式转变
从境内到海外
海外配置资产通常有三个目的：
第一，分散风险。
第二，捕捉境内外投融资的机会。
第三，家族人力资本的规划需要。
海外资产配置最常见的有银行存款和国外购房，但海外配置资产也有风险。
1
对国外法律法规、税务环境不熟悉。
2
对国外政治、经济、环境的波动不熟悉。
3
汇率风险。
05
第五大范式转变
从传统到另类
越来越多的投资者在进行另类资产配置。基金经理大卫斯文森担任基金经理期间，耶鲁捐赠教育基金收益率达到了14%，远超竞争对手。
中国投资者较为熟悉的小众投资有两类：一类是私募股权基金，一类是黄金等贵金属。黄金在两种特殊情况下最具投资价值：
1
黑天鹅事件
如海湾战争、互联网泡沫破裂、“911”恐怖袭击、金融危机、欧债危机等等。黑天鹅事件期间黄金的年化收益率达到了18.6%，而大宗商品、发达市场股指、新兴市场股指、标普500、房地产、高收益债、私募股权基金等收益均为负。
2
高通胀阶段
通常用CPI（居民消费价格指数）来衡量通胀率，把通胀分成低通胀（CPI≤2%）、中通胀(2%≤CPI≤5%)、高通胀(CPI≥5%)三个阶段，在高通胀时黄金最具投资价值。
06
第六大范式转变
从新钱到旧钱
富不过三代是财富传承的魔咒，也是不同文化、不同国家中存在的普遍现象。麦肯锡的研究报告显示，全球家族企业的平均寿命只有24年，其中只有约30%的家族企业可以传到第二代，能够传至第三代的家族企业数量不足总量的13%，只有5%的家族企业在三代以后还能够继续为股东创造价值。对于企业而言，基业长青是小概率事件。
企业传承要面临很大的挑战，在企业交接过程中也会面临复杂的关系，学术上称之为“三环理论”，三环叠加在一起具备7种可能性。
1 | 家族成员不拥有企业管理权或所有权 |
2 | 非家族成员股东 |
3 | 非家族成员员工 |
4 | 家族股东但不参与管理 |
5 | 非家族股东且参与企业管理 |
6 | 家族成员参与管理但不持股 |
7 | 家族股东且参与企业管理 |
不同的人具有不同的目标，不同的目标决定了不同的决策，不同的决策造成了不同的利益相关者之间的利益冲突和矛盾。作为家族企业的掌门人，需要关注的是架构搭建，而非具体操作，就像搭建大楼一样，要实现家族企业的传承，首先要做的事情是打好地基。
据统计，60%的二代并不想接班，既然二代对家族企业不感兴趣，那么一代将企业卖掉后把财富传承给二代，让二代管钱是不是更容易？事实并非如此，在财富传递的过程中存在很多风险：
宏观风险
政策风险、法律风险、税务风险
企业风险
股东的连带责任风险、债务风险、代持风险
家庭风险
婚姻风险、继承风险
个人风险
意外风险、挥霍风险
西方的财富拥有者掌握的是“老钱”，而中国的财富拥有者掌握的还只是“新钱”，在财富从新变老的过程中人们摸索出了一系列风险防范工具，比如遗嘱、婚前协议、代持协议、信托、保险、海外税务身份的规划、海外控股架构的搭建、慈善公益基金、家族办公室等。这些工具的核心是隔离，即隔离各式各样的风险。家族办公室是家族财富管理的最高形态，它帮助家族在没有利益冲突的安全环境中更好地完成财富管理目标、实现家族治理和传承、守护家族的理念和梦想。
总结
什么是财富管理？它是指通过长期的合理规划，利用现代金融工具，让不平滑的现金流变得平滑，把未来的不确定性变成确定。借助科学的财富管理，我们不仅可以创造财富、保全财富，还能传承财富，做到富过三代，成为人生的赢家。
中国财富管理行业六大范式转变
从产品到配置
从业余到专业
从随意到规划
从境内到海外
从传统到另类
从新钱到旧钱
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编辑 | 贺方泓 潜彬思
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